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中美貿易爭端背景下的宏觀政策組合

2019-07-30 13:55:00     作者:

  目前,我國經濟運行低于潛在增速,處于較長的下行調整周期。多數與會專家認為未來我國經濟下行壓力較大,新經濟動能不足、消費尤其是服務類消費下降較快。中美貿易戰對我國出口影響可控,帶來的長期不確定性是更大的次生傷害。對于中美貿易爭端下的宏觀政策組合,專家建議,短期而言,貨幣政策以保持溫和通脹為首要目標;實施穩總量、優結構和增韌性的精細化積極財政政策;做好政策組合搭配。長期而言,在相關領域深化改革,突破體制制約以充分釋放增長潛力;以開放體制應對國際環境變化。
  我國經濟運行低于潛在增速,處于較長的下行調整周期
  專家認為,用核心CPI和PPI的綜合考量更適合反映中國全面物價水平。食品和能源受供給因素和外部因素影響大,價格波動劇烈,核心CPI能更準確反映全面物價水平變化。另外,考慮到中國經濟活動中工業部門占比遠高于發達國家,核心CPI對經濟活動的覆蓋也顯得偏窄,再附加PPI,才能更完整地判斷全面物價變化。過去十年中,核心CPI、PPI與GDP、就業、企業盈利、PMI均為高度正相關關系。自2018年初以來,核心CPI與PPI持續處于下降通道。從這些指標看,中國經濟運行目前低于潛在增速。
  從經濟周期視角來看,我國經濟增速目前處于較長的下行調整周期。我國經濟增速在改革開放40多年中經歷了“三起四落”,目前處在第四次、也是最長下行調整階段,預計今年會進一步走低。其中,投資增速下滑是本輪經濟下行的主要原因。我國實際固定資產投資增速自2010-2011年20%左右,曾一度降至負值,目前僅回升至5%上下的相對歷史低位;民間投資增速降幅較固定資產投資增速降幅更大。分部門來看,基礎設施投資在2012-2017年間持續發力,對支撐經濟下行壓力發揮了重要作用。隨后受累于金融去杠桿與地方隱性債務治理,基建投資增速大幅回調;以民間投資為主的制造業投資增速降幅較大,經歷過2018年的短暫回升,今年又顯著回落;房地產投資從2010年中接近40%超高增速趨勢下調到2015年下半年接近零值,2016年以來該部門投資開始復蘇,然而受各種因素拖累潛能難以充分釋放。凈出口對經濟增長貢獻年度波動較大。中美貿易爭端與外部經濟下行,對國內經濟增長產生明顯負面影響,并可能進一步延伸加大。消費在本輪經濟調整中表現比較穩健,然而消費增速近來也在明顯放緩。
  有專家對我國未來的經濟形勢判斷比較悲觀,認為下行壓力較大,新經濟動能不足、消費尤其是服務類消費下降較快。專家通過大數據分析了4億消費者客戶,包括22萬的自營商戶和自營企業,發現消費增速在下降。以“6.18”促銷活動為例,“6.18”拉動網上零售增長20%左右,這與往年相比下降顯著。也有專家使用移動支付和工程機械等數據做分析,發現消費尤其是服務類消費下降較快。經濟下行期通常伴隨著消費或者總需求的大幅度調整,同時以信息傳輸軟件、信息技術服務業等為代表的新經濟增速回落,經濟下行壓力明顯。
  需要關注未來或會頻頻爆發的黑天鵝事件。這是因為在未來很長時間內,大量民營企業要重新修復資產負債表,影子銀行需要系統性地清理資產負債表。在清理整頓的過程中,可能會不斷地爆發出各種各樣的金融風險,對總需求產生非常強烈的緊縮性影響。
  中美貿易爭端長期不確定性是更大的次生傷害
  在全球范圍內,我國出口競爭力沒有受到貿易戰的明顯損傷。貿易戰爆發之后,中國在美國的市場份額下降,但是在非美市場的份額上升抵消了這一影響,中國在全球市場上的出口份額相對長期歷史均值上升,相對2018年略微下降。這是因為人民幣對一攬子匯率相對劇烈的調整,吸收了關稅戰的影響。盡管如此,關稅戰重要的副作用是加劇了全球貿易和全球工業活動的收縮。中國、歐洲、日本、美國以及其他新興經濟體在共同承擔這一損失。也有專家指出,通過對我國出口企業和商戶的調研,他們對25%的關稅承受能力較差,部分企業將東南亞國家、韓國、中國臺灣等地作為出口中轉已引起多國關注,接下來我國的出口形勢會更加嚴峻,貿易爭端的影響逐步釋放。
  貿易爭端短期內對中國資本市場造成了顯著影響,但并不主導資本市場變化的主體格局。回顧日美貿易戰的國際經驗,長期來看貿易戰沒有影響資本市場變化的大格局,日本股市大起大落背后的主要原因是經濟增長與信貸環境的變化。但是在短時期內,貿易戰對于特定行業仍帶來了顯著影響:對喪失上升潛力的行業,貿易爭端成為重新估值的催化劑,估值向下調整后難以恢復,如鋼鐵行業;對于有上升潛力的行業,貿易爭端對估值的影響也會帶來短期內的顯著沖擊,沖擊過后的估值因行業發展有顯著差異,如汽車行業和半導體行業。中美貿易爭端也對我國特定行業估值短期內帶來了影響,如上市公司中對美出口收入占公司收入超過20%的公司以及上市公司中電子設備相關產業的估值受到了一定影響。
  中美貿易爭端帶來的長期不確定性是更大的次生傷害。貿易戰帶來的長期不確定性,一方面影響到全球供應鏈和產業布局調整。美國商會的調查表示,隨著中美貿易摩擦的深化,約有三分之一美國公司已經或正在考慮將生產基地轉移到海外,東南亞是他們的首選目的地。臺資、日資企業也表示計劃將大陸的產線撤回臺灣或轉移到東南亞、墨西哥等地。另一方面,這種不確定性削弱了市場的投資信心,使得我國的民營企業和制造業活動在系統地放慢步伐,這對于中國長期的經濟增長動力構成損害。
  中美貿易爭端下的宏觀政策建議
  短期來看,第一,貨幣政策以保持溫和通脹為首要目標。考慮到中國仍是個經濟結構快速變化的中高速成長型國家,經濟內部有更大幅度的相對價格調整需要,中國適應于稍高于發達經濟體普遍采用2%的通貨膨脹目標,比如核心CPI和PPI的加權值在2.5-3%區間的通脹,這給相對價格調整留下了更充分的空間,減少了結構調整中的過渡期壓力。
  有專家指出,面臨經濟下行壓力,貨幣當局采取了一系列措施防止信用收縮,保障了市場上流動性合理充裕。銀行間市場利率向貸款利率的傳導雖然存在滯后,但過去經驗表明利率傳導會非常充分,銀行間市場利率從去年4月份到現在已經持續下降了一年多時間,未來將會對汽車銷售、商品房銷售或者其他行業帶來積極作用,有效緩解經濟下行壓力。也有專家認為,貨幣政策執行效果有待提升。金融市場面臨流動性供給和流動性分層問題,體現在寬松的貨幣資金難以流動到中小金融機構和實體經濟,包商銀行事件后,中小銀行及部分非銀金融機構負債端成本上升,金融機構對較低信用資質企業的融資提高了門檻。
  第二,實施穩總量、優結構和增韌性的精細化積極財政政策。穩總量,落腳點是保持廣義信貸的穩定增長。當前廣義政府活動(包括一般政府支出以及地方融資平臺)的廣義信貸增量占據全社會廣義信貸增量的40-50%,成為中國宏觀經濟穩定的壓艙石,對此應保持政府舉債總量的適度穩定增長。2019年專項債發行大幅提高,但遠不足以支持基建需要,需要加大針對公益和準公益類項目建設的政府融資安排。上半年地方政府債和專項債發行前置,但是地方政府的基礎設施建設融資難題尚未解決。債務發行前置意味著下半年資金來源空間收窄,相當大規模的融資需求仍要尋求影子銀行業務的支持,而這種舊的融資方式與地方政府債務管理新規和資管新規難以兼容。也有與會專家指出減稅降費、增支減收對地方政府財政帶來的壓力極大,單靠國有資本劃轉等方式不可持續,可能會倒逼地方政府再度回到增加土地、房地產以及非稅收入的道路上。優結構需要鼓勵消費,增加消費者補貼,減少生產者補貼,這有助于提升資源配置效率;增韌性需要盡快出臺地方政府隱性債務綜合治理方案,政府要劃清政府和市場邊界,多管齊下處理地方政府隱性債務存量。
  第三,做好政策組合搭配。一項政策的實施往往帶有負面影響,良好的政策組合有利于形成政策合力,抵消其負面影響,防止政策出現共振。例如美國在金融危機之后,實施極度寬松的貨幣政策,同時加強了宏觀審慎和微觀審慎監管,通過強監管的方式來避免可能形成的資產泡沫和過快增長。
  長期來看,第一,在相關領域深化改革,突破體制制約以充分釋放增長潛力。一是行政壟斷供地不利房地產投資。二是嚴控大城市政策取向抑制投資。我國城市化政策長期秉持嚴控大城市方針,城市發展規劃一般會低估未來人口增長規模。規劃人口低估伴隨大城市基礎設施和社會服務投資相對不足,加劇了公共設施和服務供不應求的矛盾和“大城市病”。三是不同類企業的區別待遇不利于投資。總體投資效率較高的民營企業在投資準入方面仍面臨較多行政管制,對民企的產權保護也有待加強。
  第二,以開放體制應對國際環境變化。一是降低進口關稅,避免有效進口稅率上升。這有利于我國增加世界其他地區的進口,減少進口品價格上升對國內經濟的負面影響;增強其他地區的企業相對美國企業對中國出口的競爭力,刺激美國企業勸說美國政府避免貿易戰;保持較低的進口有效稅率水平是我國堅持對外開放策略的具體體現,顯示了中國繼續對外開放的姿態。二是堅持在多邊框架內解決國際爭端,積極參與包括CPTPP在內的區域經濟合作機制,積極推動WTO改革。三是加強我國中高端服務的國際競爭力。這需要平等對待我國制造業和服務業,需要對國內和國外兩個市場開放,需要降低中高端服務業的市場準入門檻,需要在建立公平市場競爭環境、完善監管措施方面做出改革。
 

來源:金融四十人論壇

編輯:周利勇

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